这次，央妈突破了自己

导读：人行这次最大的突破是，她开始关注股票市场了。

【正文】

一、本次最大的突破是人行开始关注股票市场了

（一）昨天的新闻发布会上，人行释放很多重磅政策信息，除力度超出市场预期的降息降准（如政策利率下调20BP、MLF利率下调30BP、降准50-100BP等）、第二次落地实行的存量房贷利率下调（50BP左右）以及五项房地产金融政策等传统政策外，本次人行最为重要的一个突破是其开始关注股票市场了，即人行开始为股票市场创设货币政策工具了。

（二）应该说这在以前是不可想象的，过去的实践来看人行几乎是债权市场参与者的人行，其过往出台的所有政策基本不会直接与股票市场相关，其与证监会的配合或联动几乎是空白。这主要是因为，根据《中国人民银行法》，人行承担监督管理职能的市场仅包括银行间市场（含拆借与债券）、外汇市场与黄金市场，并不包括股票市场。

故股票市场一直是人行无法涉足的一片领地。换言之，以前人行的手中一直没有影响股票市场的工具，也未建立相应机制，其与证监会的配合亦比较少。

（三）此外，根据《中国人民银行法》第26条、第29条和第30条，人行还不得对银行业金融机构在其开立的账户透支、对商业银行贷款的期限不得超过一年、不得对政府财政透支、不得向地方政府和各级政府部门提供贷款、不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款（另有规定除外）、不得向任何单位和个人提供担保，以及不得直接认购、包销国债和其他政府债券。也即，人行不得对外直接承担商业银行的功能。

根据《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》，其承担监督管理职能的市场依然仅包括银行间债券市场、货币市场、外汇市场、票据市场和黄金市场。

二、人行为股票市场创设两项“结构性货币政策工具”

（一）两项“结构性货币政策工具”分别在申请对象和资金用途上实现了突破

本次人行首次创设面向股票市场的两项工具，分别为“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购、增持再贷款”。其中，前者面向证券、基金、保险公司等非银金融机构，支持对象大幅拓宽；后者面向商业银行，资金用途大幅拓宽，均属于大的突破。

人行将这两项工具归类“结构性货币政策工具”，这意味着后续我们将可以在人行官网上看到两项新创设结构性货币政策工具的使用情况。

（二）两项工具本质上都是股票市场的杠杆工具

本质上看，人行创设的这两项工具均是加杠杆工具，“股票回购、增持再贷款”是人行为上市公司、主要股东加杠杆提供低成本资金，“证券、基金、保险公司互换便利”则是人行为券商、基金、保险公司投资股票市场提供资金。

例如，就“证券、基金、保险公司互换便利”这一工具而言，三类机构如果将换来的国债、央票等高流动性资产拿去融资，则需要将融来的钱再去投资股票市场。

三、“股票回购、增持再贷款”：助力上市公司、主要股东加杠杆

（一）该工具是为了配合证监会正在推的“市值管理”

“股票回购、增持再贷款”是人行面向商业银行发放，和传统再贷款工具相比并无本质差别和新意，只是用途上相较以前有一定突破，即用于回购、增持股票。因此，总的来说，该项工具的真正用意是为了配合证监会目前在推的“市值管理”，即证监会督导上市公司和主要股东强化市值管理、人行负责为其进行市值管理提供资金。

（二）该工具的使用情况最终取决于上市公司和主要股东回购、增持的意愿

该项工具的本质是人行借助商业银行这一中介（拿0.5%的收益），间接向上市公司和主要股东提供低成本资金（利率为2.25%），即助力上市公司和主要股东加杠杆。所以，该项工具的使用情况最终还是取决于上市公司和主要股东回购、增持的意愿，商业银行发放该笔贷款的意愿也要看其风险承担意愿。

实践中，商业银行为降低自身风险，通常会要求上市公司和主要股东拿回购、增持的股票进行担保（相当于股票质押贷款）或通过其它方式进行缓释。

四、“证券、基金、保险公司互换便利”：助力券商、基金和保险公司加杠杆

（一）谁可以操作？互换比例如何确定？

该项工具应该是昨天最重磅的政策，但有些细节还需要进一步明确：

1、什么样的证券、基金、保险公司可以操作这项工具？是否需要满足一定条件？

2、互换比例如何确定？如果互换比例过低，则券商、基金、保险公司完全可以拿手里持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等标的去进行其它融资。从这个角度来说，互换比例应不会太低，至少会比股票质押比例要高。

（二）三家机构与人行互换弹药，且融到的钱只能再去投资股票市场

1、该项工具运作的前提是，双方互换手中的弹药，所以前提是双方的弹药都要很充足，以及券商、基金、保险公司手中的弹药不太容易以合理价格变现。

2、潘行长在新闻发布会中指出“通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场”，这意味着券商、基金、保险公司通过该工具拿到的钱只能再去投资股票市场。

（三）该项工具有明显放大效应

和“股票回购、增持再贷款”这一工具相比（人行提供100%资金支持），“证券、基金、保险公司互换便利”具有放大效应。具体看，

1、假设券商、基金和保险公司将持有5000亿弹药全部用来换作国债、央票等高流动性资产以及互换比例假定为a，并拿互换来的高流动性资产进行质押式融资，假定质押比例为b，则在第一轮中三家机构可以拿到的资金体量为5000*a*b。

2、假设三家机构将上述资金体量全部投资于股票市场，则在第二轮中三家机构最多可以拿到的资金体量为5000*a2*b2。

依次类推，则最初的5000亿元操作规模最多可以撬动的资金体量将会达到5000/（1-ab）。因此，如果假设a=b=90%，则杠杆倍数可以达到5.26倍；如果假设a=b=80%，则杠杆倍数可以达到2.78倍。可见理想情况下，体量还是比较可观的。

五、结语：相关主体是否愿意加杠杆？以及持续性有待观察

（一）昨天人行首次创设的这两项工具本质上是为了助力相关主体加杠杆，因此工具的最终成效还是要看上市公司、主要股东以及券商、基金和保险公司等主体是否愿意加杠杆，否则这两项工具的效果可能也要打折扣。

（二）目前在用途无法扩大的情况下，金融资源很难找到最终出处，底层优质资产供给明显不足，因此虽然资金提供端不存在问题，但资产端的问题更突出。所以两项工具的效果也要看到底层资产的供给情况，即市场预期变化及财政发力情况。

无论如何，回到最后，持续性依然是最为重要的，而决定持续性的仍然是基本面。

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